尽管在跨境这一高速增长的赛道上拥有十分显见的牌照优势和强劲的增长态势，连连数字却并未因此获得可观的溢价，相反，从其上市的估值定价来看，存在十分显见的低估。

这与当下港股市场面临的资本寒冬显然不无关系，刚刚过去的2023年，港股全年新股融资总额跌落至20年来最低位。连连数字选择这一时间上市，时机并不占优。而另一方面，尚未扭亏的业绩表现，也在很大程度上影响了估值。

文｜李意安

3月28日，连连数字当日于香港联交所主板正式上市，支付概念股再添一家。

从19年瞄准科创板转战到如今登陆港交所，连连数字的IPO道路一波三折。在一个港股定价并不算友好的时间窗口，终于完成了这个绸缪多年的战略任务。

在十分显见的价值低估中，杭州两大国资（杭州城投产业发展投资合伙企业及杭州高新创业投资有限公司）以基石投资人的身份对这一“跨境概念股”予以了鼎力支持。

根据连连数字招股书显示，按照发售价10.58港元（即发售价范围的中位数）及假设发售量调整选择权未获行使，则基石投资者将认购的发售股份总数将为3447.8万股发售股分，约占根据全球发售所发售的H股的61.66%。

国资的坚定选择并不是没有道理，跨境支付万亿想象空间依然存在，叠加连连数字的牌照稀缺性和公司成长性，某种程度上，资本寒冬或许正是低位布局优质资产的绝佳时机。

业务增长强劲

连连数字的主营业务可分为数字支付服务、增值服务及其他三大部分，其中数字支付服务是第一大业务——公司按照TPV（数字支付服务总支付额）的一定百分比向客户收取服务费或按每笔交易向客户收取固定服务费。

招股书显示，截至2023年9月30日，连连数字累计服务了约320万家来自电商、服务业及制造业等各行业的商户及企业；2023年前九月公司的数字支付服务总支付额（“TPV”）达到1.31万亿，同比增长45.5%。

2020年到2023年，公司数字支付服务收入分别为5.38亿元、5.88亿元、6.30亿元及8.74亿元，占总营收比例分别为91.4%、91.3%、84.8%及85.02%。

与此同时，叠加于支付和账户服务能力的增值服务收入在总营收中的结构占比快速提升。增值服务收入分别为779.8万元、2181.0万元、9105.2万元及1.34亿元，占总营收比例分别为1.3%、3.4%、12.3%及13.04%。

财务表现来看，连连数字过往四年经营一直处于稳步向上的通道中：2020年到2023年，连连数字收入分别为5.89亿元、6.44亿元、7.43亿元、10.28亿元；毛利润分别为3.78亿元、4.39亿元、4.66亿元、5.77亿元。

不过，虽然毛利润增长可观，归母净利润却不容乐观，这可能是连连数字当下面临的最显见的问题。而造成亏损的主要原因连通公司目前尚处于基础系统建设的投入周期。

连通公司是连连数字与美国运通关联公司的合资公司，也是目前国内唯一一家已经开始展业的、拥有人民币清算业务的外卡组织。这种唯一性或许在万事网联开业后会被打破，但就目前来开，连通公司仍有一定的先发优势。

2020年8月开业以来，连通公司主要为中国发卡行发行带有“美国运通”品牌名称的银行卡，并为连通公司网络内的发卡行和商户收单机构提供银行卡清算及结算服务，以及为持卡人在中国及全球各地提供持卡人权益。招股书显示，截至2023年9月30日，连通公司累计发卡1921.8万张。连通公司2023年前三季度总交易量为1393.54亿元。

连通公司承载着卡组织和清算组织的双重身份，这已经是非常成熟和传统的商业模式。参考美国运通、万事达、Visa等各大国际组织此前的盈利模式，可以预判其未来的成长路径，大概率并非短期烧钱之后迎来快速爆发，而是需要秉持长期主义，在形成规模经济之后突破盈亏平衡点，从而形成长期稳定的持续性增长。

牌照优势明显

一直以来，跨境业务是连连数字的重要服务特色。

跨境支付的服务模式主要包括三种：

首先，支持中国企业出海，如帮助中国商家在亚马逊等海外电商平台开店；

第二，为中国钱包支付业务的海外落地提供支持，比如支付宝境外电子钱包在东南亚等市场落地过程，连连可以为其提供本地商户拓展、商户服务，也可以在商户端做聚合，把当地的钱包和银行产品整合到一款APP中做一站式接入；

第三，专注境外本土企业，为当地企业的跨境需求提供包括支付、搭建跨境电商服务平台等在内的一站式解决方案。

而无论哪种模式，都受制于各地各异的监管规则。由于涉及资金流转、信息传输等核心环节，支付在多数国家都是重点监管的金融类目。牌照成为构建竞争壁垒的核心要素。较同业而言，连连数字的牌照优势在国内绝对算得上第一梯队。

根据弗若斯特沙利文的数据，在所有中国的数字支付解决方案提供商中，连连数字拥有最广泛的全球业务布局及牌照覆盖范围，且是唯一一家在美国所有州均持有MTL（MoneyTransmitter Licensing，货币转移牌照）的公司。

国内来看，连连数字早于2011年获得首张支付牌照，是当之无愧的支付老兵，而与美国运通关联公司合资的连通公司则是目前国内唯一一家已经开始展业的、拥有人民币清算业务的外卡组织。可以说，连连数字是国内目前除了银联体系以外唯一一家能够从银行卡组织、清算到收付款、收单、汇兑、虚拟银行卡、聚合支付实现全产业链完整覆盖的机构。

而连连数字的境外牌照优势同样炫目。招股书显示，连连数字拥有“64项支付牌照及相关资质、覆盖超过100个国家及地区、支持使用超过130种货币”。牌照范围覆盖中国大陆、中国香港、美国、英国、泰国、新加坡等地。

特别值得一提的是美国市场。

基于庞大市场体量以及较高增速，美国一直是最受中国跨境卖家欢迎的海外市场之一。作为世界最大的经济体、第二大电商市场，公开数据显示，美国2023年的电商销售额已经超过1.1万亿美元。

然而，美国也是牌照体系最为复杂的市场。

美国的金融监管框架采用了联邦和州的双层结构，企业在美国开展支付及相关业务首先需要申请联邦层面MSB(Money Services Business)。在取得MSB资质基础之上，支付公司如要落地更深层次的产品服务，还需根据各类展业属性再行申请相关资质。美国50个州都拥有独立的MTL牌照发放和监管体系，需要在各州一一获取，并需经过程序繁多的严格审核，一张牌照的落地往往需要耗费数年时间，要“集齐龙珠”并不容易。也正因如此，美国全境MTL牌照十分稀缺。目前中国拥有这一牌照的机构仅连连数字一家。

在牌照不齐的时候，开展跨境业务往往是通过本地机构的合作实现合规性。而拥有了相对齐全的牌照资源后，就能够打通境内外市场的收单、收款、付款到境外汇兑、结算、分发的所有支付相关服务，不仅能够以较短的服务链路大大降低服务成本，也能更加高效地构建“全球支付网络”服务体系。

目前来看，连连在100多个国家地区的合作伙伴已经覆盖了包括Amazon、eBay、Shopeea等100多个电商平台。在各大跨境电商平台，眼下中国卖家所需支付的成本除平台佣金以外，还包括境外收单手续费、跨境收款手续费等，此前，海外支付机构提供的跨境支付服务对中国跨境电商卖家而言费率较为高昂。相较而言，连连模式下，全链路资质叠加成熟的产品和服务能力，能够抛却各环节不必要的“中间商”，不仅大幅降低了商家对信息安全、合规性的顾虑，也使跨境支付的整体服务成本得以再次降低。

迄今为止，跨境支付的赛道依然处于高速增长的通道中。弗若斯特沙利文对支付行业的未来增速进行了一系列研判：

中国跨境数字支付服务市场的TPV预计将由2022年的4.6万亿元增至2027年的14.1万亿元，复合年均增长率为25.2%；

中国境内数字支付服务市场的TPV预计将由2022年的176.6万亿元增至2027年的339.5万亿元，2022年至2027年的复合年均增长率为14%；

支付只是起步，并非全部，叠加于支付服务之上的增值服务收入预计将由2022年的339亿元增至2027年的883亿元，2022年至2027年的复合年均增长率为21.1%。

行业强劲的发展势头下，连连数字能否延续高速增长也是扭亏关键。

招股书显示，本轮上市募集资金的资金用途中，技术端的投入依然是未来布局的重中之重：约60%用于提高技术能力；约30%用于扩大全球业务运营；约5%用于未来的战略投资及收购；约5%用于一般公司用途及营运资金需求。

长远来看，借助中国扩大金融业对外开放及深化金融供给侧改革的机遇，连通处于把握未来市场发展的有利位置；叠加全球化服务能力、健康的业务模式及技术专长，连连数字，空间可期。