作者 / 栗子

我们前面介绍过美国稳定币储备资产的监管逻辑，今天来看看香港，有什么不同。

这篇我们主要讨论以下问题：

1、稳定币储备资产白名单，香港与美国的区别是什么？

2、为什么不能给用户发利息？

3、监管强制要求“任何时间全额储备”，实际上是要“超额储备”？

4、强制“按面值”赎回，稳定币是不是永远不会脱锚了？

5、为什么储备资产必须放在“香港的银行”托管？

01 稳定币储备资产白名单，香港与美国有什么区别？

稳定币条例持牌稳定币发行人监管指引第2.3段的要求，香港稳定币储备资产的合规白名单如下：

与美国一样，白名单两个特点：流动性为王、零信用风险。配合T+1赎回时效要求，监管认为只有上述资产才能在如此短的时间内无损变现。

香港白名单比美国更严格。

对于银行存款，强制限定期限不得超过3个月；对于政府类证券，剩余期限不得超过1年。美国对于期限要求没有那么严格。

香港还明确规定储备资产不得属于金融机构（除非是公营单位银行）及其联系实体的义务。这意味着即使是高评级的银行债券或商业票据也不能作为储备资产。

接纳代币化资产，是香港与美国的显著区别。

香港允许储备资产以代币化形式持有。这为未来通过区块链网络直接管理储备资产（如RWA）打开了合规大门，提高了资产管理的效率和透明度。美国监管储备资产以传统金融资产为主，并未放开代币化。

允许币种错配，是香港稳定币监管设计的另一特点。

美国发行商发行美元稳定币自然持有美元资产，不存在币种错配问题。但香港发行稳定币，虽然原则上要求储备资产币种必须与稳定币参照货币一致（即港元稳定币，就要对应港元储备资产，因为币种错配，就有汇率风险敞口，1：1锁定就有难度）。

为啥市场对美元资产作为储备的呼声很高？因为美元资产收益率相对更高。考虑到港元与美元挂钩的特殊联系汇率制度，在监管上允许发行人持有美元计价的储备资产，但必须事先获得书面批准。发行人可能需要为此维持额外的超额储备，以缓释汇率波动风险。

02 为什么不能给用户发利息？

监管指引第2.6.1段规定：“持牌人不得就其发行的指明稳定币支付利息，或准许就该等指明稳定币支付利息。”

禁止向用户付息，并非监管层小气，而是为了在底层逻辑上厘清“钱是拿来用的”还是“拿来增值的”。

香港金管局将其定义为“数字化现金”或“支付工具”。就好比钱包里的纸币，它们静静躺在那里是不会自己生利息的。

一旦稳定币开始承诺付息，它在法律属性上就瞬间变成了“银行存款”。发行方就必须去申请“银行牌照”。银行牌照的资本金要求、风控标准和合规成本，是稳定币牌照（VASP/支付类）的十倍甚至百倍。禁止付息，实际上是帮发行方划清界限，让他们能在更轻量级的监管框架下运行，避免“无证驾驶”银行以吸储业务。

不过，不给用户付息，不代表这些钱（储备资产）不产生收益。发行方（如Circle,Tether）拿着用户的法币去买美债，赚取5%左右的无风险收益，这就是发行方的核心收入来源。监管禁止付息，实际上在法律上确认了这部分收益归发行方所有，而非用户。

市场上看到的“存U赚利息”，那是Coinbase、Binance等交易所或DeFi协议干的。第三方拿你的币去放贷，赚的是“借贷利差”。这种模式下，风险由第三方承担。

业界关注所谓的“营销推广”或第三方DeFi协议提供的收益，是否会被监管视为变相支付利息。这一边界目前仍需进一步厘清。

03 监管强制要求“任何时间全额储备”，实际上是要“超额储备”？

香港监管提出储备资产市值必须在“任何时间（At all times）”都至少等同于流通币面值。虽然监管指引字面上只要求“至少等同”，在立法建议咨询总结第3.2.3段提到发行方必须持有“超额储备”。

咨询总结第3.2.3段进一步解释了这一逻辑：为了避免储备不足导致用户无法按面值赎回并引发挤提，发行人必须证明已备有措施（例如超额储备）以在全额支持水平以上提供足够缓冲。这意味着，为了确保在最坏的市场情况下账本依然平衡，您实际持有的资产往往需要超过100%。

稳定币发行商必须自己建立安全垫，消化市场波动。监管强调“At all times”，意味着不是“月底”账平就行，而是每分每秒都不能低于1:1。

但实务中能按秒回溯检查吗？

美国的做法是“按日盯市”。以Circle为例，正式的鉴证报告是“每月”公布一次，报告会确切地声明在“某月某日23:59”这个时间点，USDC的流通量是多少，储备资产的公允价值是多少（通常略高于流通量）。Circle将约80%-90%的储备资产放入了由贝莱德（BlackRock）管理的定制货币市场基金，贝莱德或Circle官网上查看到每日的基金资产净值。香港监管是否会推动实时的储备证明，尚不明确。

可能有人觉得：“压这么多钱在账上不能动，还要超额储备，资金效率太低了！”但在这个赛道，逻辑是反过来的：在Web3世界，发币容易，但建立“永不脱锚”的信仰极难。

超额储备不是“闲置”，而是一个入场券，证明了发行方在极端行情下依然具备“刚性兑付”的能力。

04 强制“按面值”赎回，稳定币是不是永远不会脱锚了？

监管指引第3.3.1段：“持牌人须向指明稳定币持有人提供以面值赎回指明稳定币的权利。“

咨询总结第3.2.25段回应：“发行人在任何时候都应按面值以所参考的一种或多种货币履行赎回要求，并不应附带不合理费用或不合理条件下处理有关要求。”这段话表明了监管当局的态度，“按面值赎回”是没有商量余地的底线，哪怕在市场危机下也必须执行。

这大幅降低了脱锚风险，但不能保证永不脱锚。强制“按面值”赎回，实际是确保一级市场兑换窗口1：1稳定。但这管不了二级市场的交易。

在二级市场（如币安、coinbase这样的交易所），价格由情绪和流动性决定。当市场恐慌时，交易所里的价格跌破1是常有的事。

不过好在有套利机会，只要一级市场的窗口敞开，套利者就会在二级市场低价买入，找发行人换回原价的法币。这种买盘力量会迅速把价格拉回水面。监管并未直接干预价格，而是通过强制刚兑，给市场提供一个无风险套利机会，借市场之手来维持价格锚定。监管的强势态度，维持刚兑信心很关键。

谁来为波动买单？

这条规则看似简单，实际是把市场风险全部转移给了发行人。

发行人的储备资产（如国债）市值是浮动的，但对用户的负债却是锁死1比1的。如果当国债价格因为加息下跌，导致资产缩水时，监管不允许发行人把亏损转嫁给用户。发行人必须利用超额储备或自掏腰包的股本金，补上中间的差价。

既然有全额储备和刚兑承诺，为什么还会出现脱锚？

通常是因为摩擦成本。交易所的恐慌是秒级的，但转账不一定能及时响应，尤其遇到周末或节假日。如果不能做到资金即时到账，套利机制就会暂时失效，导致价格在短时间内脱锚。比如之前USDC在硅谷银行事件中的脱锚，与周末银行关门导致赎回通道暂时堵塞有直接关系。

香港监管的这套组合拳保证了发行人的偿付能力。哪怕市场暂时恐慌跌下来，只要用户确信拿着币去香港找发行方能换回一块钱，信心和价格最终都会回归。

05 为什么监管要求储备资产放在“香港的银行”托管？

监管指引第2.5.4段规定：“托管人应为持牌银行，或其他金管局认可安排下的资产托管人。”

咨询总结第3.2.13段解释了原因：“正如从本地及海外市场事件所见，我们认为发行人把储备资产交由香港持牌银行保管，便能在业务受阻或倒闭时对用户提供较大的保障。”

这并不是为了给本地银行拉业务，而是为了确保执法半径覆盖资产。

从审慎监管的角度审视，这是对风险处置时效性与控制权的严格把控。若资产留存在离岸法域，一旦发行人陷入破产危机或发生卷款潜逃等道德风险，监管机构启动跨境追偿将面临漫长的司法程序，极易错失资产保全的最佳窗口期。

反之，若资产托管于香港本地，依据本地法律体系，法庭发出的资产冻结令可实现即时执行，确保存款机构在第一时间锁死资金。在极端风险爆发的时刻，应急处置更快。

笔者认为，目前香港监管的逻辑主线是“求稳不求快”。高标准虽然在短期内可能会劝退一部分投机性较强的发行人，或者导致合规成本上升，但对于确立香港作为“受监管的、合规的数字金融中心”地位至关重要。

参考资料：

1、《稳定币条例》持牌稳定币发行人监管指引，202508

2、《在香港实施稳定币发行人监管制度的立法建议咨询总结》，202407