六月以来，伴随着问题平台案例显现，投资人信心不断下探，网贷行业恐慌情绪开始蔓延。在此期间，业内关于“锁定期+债转”产品多有讨论，认定其为从业机构承受资金持续净流出、投资用户投诉攀升以及不实舆论攻击等运营压力的重要原因，因而以“锁定期+债转”模式为典型的计划类产品下架呼声高涨，部分地方自律组织亦发文响应。

然而，新近落地的《网络借贷信息中介机构合规检查问题清单》（以下简称“108条”）中，针对“期限错配”一项中的定期产品，仍然为其保有了生存空间，规范内容与上海出台的168条保持一致，也未曾念起57号文中所称的“低频次债权转让”紧箍咒。我们最近在读了不少关于“锁定期+债转”产品的文章、报道以及用户帖子后，初步结论是：投资者教育重要，借款人教育重要，监管规范普法重要，而网贷产品知识的普及与前述三样同样重要。希望通过这篇文章，可以让读者了解网贷产品模式的演变过程与设计原理，理性对待“锁定期+债转”产品并认清其“非理财产品”的本质，同时也希望给从业机构带去108条之外的一些关于网贷产品模式的思考。

气宗与剑宗

岳不群叹了口气，缓缓的道：“三十多年前，咱们气宗是少数，剑宗中的师伯、师叔占了大多数。再者，剑宗功夫易于速成，见效极快。大家都练十年，定是剑宗占上风；各练二十年，那是各擅胜场，难分上下；要到二十年之后，练气宗功夫的才渐渐的越来越强；到得三十年时，练剑宗功夫的便再也不能望气宗之项背了。然而要到二十余年之后，才真正分出高下，这二十余年中双方争斗之烈，可想而知。”  

——金庸《笑傲江湖》

熟悉行业发展历程的人都知道，网贷在国内的起源与发展过程中，同样是“直接借贷”的底层资产，却出现过两个派系，就好比金庸笔下的华山派气宗与剑宗，一个是“直接借贷的线上撮合”（气宗），另一个是“线下撮合借贷债权的线上转让”（剑宗）。

先来看“直接借贷的线上撮合”模式（气宗），以下图1作为展示蓝本：

① 借款人向网贷平台提出借款申请，经网贷平台审核通过后在线上发布借款人借款项目信息，借款人与网贷平台签订《借款人服务协议》。

② 出借人通过网贷平台进行资金出借，向借款人出借相应款项，出借人与网贷平台签订《出借人服务协议》，出借人与借款人签订《借款合同》。

③ 借款人在获得相应借款后，依据《借款人服务协议》的约定向网贷平台支付相应的居间服务费等。

④ 借款人在获得相应借款后，依据《借款合同》的约定通过网贷平台向出借人按时偿还相应的借款本息等。

⑤ 担保人向网贷平台、出借人出具《担保函》，为《借款人服务协议》、《借款合同》项下借款人的全部债务提供连带责任保证。

再来看“线下撮合借贷债权的线上转让” 模式（剑宗），业内常唤作“超级放贷人模式”，以下图2作为展示蓝本：

① 借款人向网贷平台提出借款申请，与网贷平台签署《借款人服务协议》，网贷平台依据该协议向借款人收取居间服务费。

② 借款人借款申请经网贷平台审核通过后，网贷平台安排超级放贷人（出借人）向借款人出借款项、签署《借款合同》，出借人对借款人形成一定数量的债权，同时借款人按约向出借人还本付息。

③ 借款人以其名下或第三方担保人名下的房产/车辆等作为担保物，向出借人提供担保。

④ 超级放贷人（出借人）系网贷平台的关联自然人，其将对借款人享有债权的全部或部分“上线”到网贷平台，向网贷平台投资人用户转让债权，该“上线”过程中可同时实现借款债权金额与借款债权期限的拆分。

⑤ 投资人通过网贷平台“购买”出借人对借款人享有的债权，成为新债权人，并根据自身认购“产品”的交易规则，在持有债权满一定期限后，可选择“退出”（实质是新一次的债转转让）。

⑥ 投资人债权持有期限届满，超级放贷人（出借人）或其他投资人进行债权受让，成为新的债权人。

自网贷在国内诞生，“直接借贷的线上撮合”和 “线下撮合债权的线上转让”便相伴而生，前者成了“普惠金融、创新金融”品宣口号，后者则成了业务扩张、快速做大做强的利器。对比二者可以发现：

总结上表可以发现，气宗模式一度以“合规”自居，但商业层面表现不佳，在用户体验、业务规模等指标上均被剑宗模式碾压，尤其是用户体验。须知，凡互联网必谈体验，用户体验的提升也是业务增量的重要原因。那么问题来了，以正统自居的气宗，如何实现超越？单纯地眼见剑宗在邪路越走越深终至覆灭是不够的，气宗必须也要在用户体验上优化、锤炼，在贴息、送券之外，产品模式改造才是王道。换言之，气宗的令狐冲学了剑宗的独孤九剑，战斗指数方才有了质的突破，从后续事态的发展来看，气宗模式也确实做到了。

C位出道之路

当你踏上了前往伊萨卡的旅途，祝愿你道路漫长，充满艰险奇遇，充满新知渴望，你不必惧怕食人族、独眼巨人，还有愤怒的海神，只要你心怀高远，憧憬美好。    

——《伊萨卡岛》

随着网贷监管办法的出台以及互联网金融风险专项整治工作拉开帷幕，关于超级放贷人模式以及类金融资产转让模式的违规整改呼声一再涌现，各地的验收细则（下表仅列上海地区168条）先后对该等模式作出了负面评价：

部分平台虽然仍秉承着“法无禁止即可为”的口号，携“线下撮合借贷债权的线上转让”模式进行负隅顽抗，却也开始迎接“直接借贷的线上撮合”模式的回归。而随着“线下撮合债权的线上转让”模式最终在“57号文”《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知（网贷整治办函〔2017〕57号）》被叫停，此后的“29号文”《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知（整治办函〔2018〕29号）》更是宣告了绝大多数互联网资产管理业务模式的终结。

至此，剑宗一脉经历了行业发展初期的荣光与繁华，最终彻底遭禁，气宗凭借一再优化、锤炼的“锁定期+债转”产品，终回华山之巅。

一、用户诉求是第一生产力

气宗模式祭出“锁定期+债转”产品这一吸粉神器，最终实现了C位出道。但考察这条前往伊萨卡的旅途，走得不可谓不辛苦。基于用户体验与产品需求导向，“直接借贷的线上撮合”逐步开始自我优化，最终形成了“锁定期+债转”模式产品：

1.用户诉求一：分散投资操作太麻烦。解决方案是“自动投标”工具引入，实施起来就是基于委托授权关系建立的代为行使出借人决策的协议安排。

2.用户诉求二：出借债权管理起来太麻烦，到期回款出现站岗。最初的解决方案是回款自动对接货币基金（后取消，既有代销基金隐患又无法在存管银行体系实现），进一步的优化方案是“自动复投”工具，实施起来跟“自动投标”工具并无实质差别，也是基于委托授权关系建立的代为行使出借人决策的协议安排，只是出借款项是到期项目的兑付回款。

3.用户诉求三：用户流动性需求。“超级放贷人”产品模式中，期限都是统一划定的，即使底层借款期限长短不一，也可以通过债转期限来实现一致。解决用户流动性需求的方案是开设债权转让功能，由出借人之间债权转让“二级市场”来满足流动性需求，当出现“日活”不够情形时，部分平台还会安排SPV方受让和再次转让债权。

4.用户诉求四：“你们为什么不能像余额宝？”好了，到此，活期产品出现了，通常表现为“T+0”和“T+1”期限。在以“直接借贷”为基础法律关系的网贷业务实践中，为实现“活期”效果，网贷从业机构的可能措施包括：

（1）底层资产池配置货币基金以应对赎回兑付；

（2）借款人根据当日资金“退出”规模在次日进行兑付（兑付手段包括自有资金还款或保证金兑付，以及借款人关联方受让债权）；

（3）平台关联方“债权受让+再转让”安排；

（4）平台开设“投资人间债转”功能，实现借贷债权在投资人间的流转。具体如下图3所示：

上述四种措施中，第（1）种涉嫌“自行发售理财产品”问题，第（2）种将“兑付”压力集中于借款人，易引发“挤兑”问题且实践中借款人难以接受，第（3）种可能涉嫌“平台变相担保”，因此，仅有第（4）种所采取的“平台交易产生债权的转让”方式目前仍然可取。

在活期产品基础上，把锁定期天数进行不同的设定，“锁定期+债转”模式产品就诞生了，具体如下图4所示：

二、监管之下的生存空间

在监管明确活期产品违规的前提下，地方监管一度对定期产品留了空间，并最终在108条中予以确认：“向出借人提供各类定期产品或承诺出借资金可以随时提取、包括在合同协议中约定通过债权转让方式到期退出的定期产品（借款人实际借款期限和出借人出借期限相匹配；或者在产品名称中标明持满一定时间方可转让、同时已经充分向出借人提示流动性风险并由出借人事先书面确认的除外）。”

根据108条的要求，定期产品（实践中多称“计划类产品”，多表现为“锁定期+债转”模式）需满足一定条件，具体为：

1.借款人实际借款期限需要与出借人出借期限保持一致；

2.通过持满一定时间允许对外转让债权以退出的“定期产品”，需要在“产品名称”中显著标明；

3.充分向出借人提示债转失败风险且又经出借人事先出面确认。

在满足上述三个条件基础上，“锁定期+债转”产品在利率层面也大有花样，尝试介绍两种主流做法：

一类计划类产品特征为，产品端利率展示统一利率，底层资产各借款项目中的借款人承担的借款利率和各项费用不一，配置“自动投标”授权，退出方式为债转退出。也就是说，出借人实际出借资金时，授权平台协助匹配具体的底层资产，无论底层资产的借款利率是多少，出借人获得的“收益率”都是相同的。举例而言，一计划类产品，标注产品“收益率”8%，底层资产借贷利率从9%到13%不等，出借人同样是出借1000元，平台为其匹配了借款利率不同的三个借款项目：x项目9%、y项目11%、z项目13%。为了实现出借人8%的“收益率”，平台将三个借款项目利息外其他费用相应的设置成：x项目1%、y项目3%、z项目5%。

另一类计划类产品的特征为，产品端利率展示“利率区间”，底层资产借款利率不一，配置“自动投标”授权，退出方式为债转退出。也就是说，出借人实际出借资金时，授权平台协助匹配具体的底层资产，因底层资产借款利率不同，出借人获得的“收益率”是不同的。举例而言，一计划类产品，标注产品“收益率”为6%-10%，底层资产借贷利率从5%到12%不等，两个出借人同样是出借1000元，因匹配资产的权重不同，可能一个出借人获得的“收益率”7%，而另一个出借人获得的“收益率”9%。同理，受让人受让此类产品，因为实际受让债权标的的利率也不等，受让金额对应的借款项目权重分布不同，受让人实际获得的“收益率”也会发生变化。

可见，“锁定期+债转”产品一直都不是“夹缝中生存”，而早已成为了网贷神器。

过气明星的自我救赎

C位出道以后，产品模型越来越复杂，用户导向严重，忽视了出借人决策授权边界约束，过分向理财产品观感和体验靠拢，忽视了潜在的挤兑风险。

一、计划类产品的风险与痛点

57号文附件《关于整改验收过程中部分具体问题的解释说明》中，有句表述是“以活期、定期理财产品的形式对接债权转让标的，由于可能造成资金和资产的期限错配，应当认定为违规。”关于该内容的理解，业内存在较大的争议，但从业机构多站在自圆其说的有利解释角度，认为该内容并未完全封杀计划类产品。在市场景气的时候，平台资金净流入，出借人可以便利地通过债权转让实现退出，可谓皆大欢喜，此时平台重心更多是在资产开发和逾期率把控问题上。但一旦资金开始净流出，大量债转挂单，平台只能有这样几种应对：

1.想尽一切办法吸引新资金，贴息、做活动之类。

2.想尽一切办法稳住出借用户不债转，宣布股权融资、提升注册资本、上市、明星代言等一切可能的自我增信行为。

3.更改债转服务规则，从低频次界定入手，限制（比如饥饿营销每天开放小额度）甚至暂停债转功能。但由此引发用户反弹，甚至陷入恶性循环。

4.迫于压力尝试自有资金受让债权，饮鸩止渴永无止境。

5.不垫资，债转行为尊重市场自发，适当更改债转规则，赋予用户更大的自由权，比如打折、折扣自定等。

用户曲解“提现”和“转让退出”的区别，根源于计划类产品长期以来营造的“到期提现假象”和“理财产品外观诱惑”，虽然签了协议告知了风险，但显然没有理解产品模式本身存在的流动性风险，一旦长期无法转让成功，则会陷入一种“平台逾期”、“平台资金链断裂”的错误认识。

除了市场恐慌情绪下，易引发流动性风险的问题，计划类产品还有一些痛点，值得我们思考。比如，计划类产品所天然具有的“理财产品”观感是否符合“去理财化”的监管意志？比如，计划类产品+“自动复投”，如何满足“在出借人出借资金前披露告知产品情况”的要求。

二、计划类产品的未来

过气明星要焕发新生，自救之路不好走：

第一，大环境下行期，每一步都要如履薄冰，艰难但又必要地进行用户教育。

第二，适当根据监管精神调整债转规则，特殊时期特殊手段有其必要性。

第三，自证合规的必要性，尤其是底层资产真实非假标非自融的证明，“底线即底气”。

至于监管对此类产品的态度，我们倾向于认为，虽然108条并未对计划类产品作出“一刀切”禁止，也没有通过对“低频次债转”进行细化解释以对计划类产品加以限制，但考虑到活期、类活期产品加剧了近期行业的流动性风险，未来监管还是会适时对计划类产品“上枷锁”，至少从“债转次数”、“债权最短持有期限”等维度进行把控。

一言以蔽之：“低频次”是重点（至少包括“最短债权持有期限”和“单个项目总转让次数”两个指标），“去理财产品外观”是核心，“债转申请必须用户自发”是关键，“自动投标工具+散标”可能是未来。

后记

读懂一个行业，不能只看某个节点事件，要贯通起源到发展，再到关键大事件和转折点。我们不仅要关注监管的结论和后果，也要关注监管规范产生的背景，“应急式监管”为了解决紧迫的现实问题，“常态化监管”则是为了行业更长远的筹划。毕竟，机构监管和行为监管都要做。

我们更应当关注监管以降后的市场反馈，最直接的就体现在产品模式更迭上。读懂产品才能真正读懂行业，不懂装懂，可能的结果是，空了自己的钱包，扰了别人的判断，坑了惨淡经营的平台。

它可能是精致易碎的花瓶，但绝不是你我效仿司马光要砸的那个缸。

（彭凯，许中华）

（特别感谢Shairk INT首席顾问三闲为本文成稿提供的观点及市场竞品研究贡献。）