清算机构通过中心化运营的方式，其诞生解决了零售支付领域的“联网通用”难题。随着支付行业演进，目前清算机构商业模式逐步演化为经营广度的“四方模式”和经营深度的“三方模式”。未来，在移动支付变革以及数字货币兴起的大环境中，看好清算机构国际化、开放化、多元化的发展方向。

清算机构：支付互联互通的中枢。支付业务的本质是资金流和信息流的转移，清算机构的作用在于促成了信息流和资金流的跨支付机构传递。1）信息流跨机构传递，主要是支付授权（Authorization）与清算（Clearing），确保跨机构支付过程中支付信息的实时确认与反馈；2）资金流跨机构传递，主要是依托底层支付清算基础设施（如，美国的CHIPS系统，中国的大额支付系统），完成资金结算（Settlement）。本篇报告以国内外零售支付领域的清算机构巨头为研究对象，重点探讨清算机构的商业模式、估值方法与发展方向。

美国：清算机构发源地，四方与三方模式并进。1）VISA，居间服务于持卡人、发卡方、收单方和商户的“四方模式”代表，经营核心在于稳定的商业模式和费率水平下，依托规模增长驱动盈利稳健。过去10年间，VISA的TPV年化复合增速12.6%，营业收入和净利润CAGR分别为12.7%/17.8%。2）美国运通，生态链上下游展业的“三方模式”代表，核心在于经营质效的管理。依托自营发卡获取的年费收入以及商户收单获取的返佣收入，美国运通“营业收入/TPV”达3.51%，大幅高于VISA（0.33%），但由于营销成本和信用成本占比较高且波动较大，公司ROE近年在10%~35%区间宽幅运行。

日本：本土品牌与国际机构的竞争博弈。日本清算机构起步于1960年代，彼时分业经营下，商业银行发起设立的信用卡公司天生具备“三方模式”基因。最具代表性机构JCB，由三和银行和日本信贩共同创立，其成立至今的近60年间经历两阶段激烈竞争：1）1960-70年代，主要是日本国内信用卡公司间竞争，得益于股东渠道优势，JCB在此阶段脱颖而出；2）1980年代后，VISA和MasterCard伴随外币卡需求大举进入，JCB主要依托国家化战略和监管放松后的银行特许发卡应对。根据JCB官网，目前JCB在日本地区发卡量达1.09亿张，（我们推算）市占率近三成，2019财年营收和净利润分别为30.8/3.3亿美元。

国内清算机构：兼具顶层设计特点与技术后发优势。1）银联：中国版银行卡组织。定位于银行卡跨行信息交换服务，盈利模式主要是基于清算规模的转接业务收入（2017年曾披露收入结构，POS和ATM转接收入合计占比80%+）。特许经营下，2019年银联网络转接交易金额达189万亿元，近年公司亦强化国际化战略、产业链布局和支付工具创新。2）网联：独有的支付机构与商业银行的清算中枢。定位于非银行支付机构发起的涉及银行账户的网络支付业务，受益于国内移动支付的快速发展，公司2019年处理交易规模260万亿元，未来或有望采取阶梯收费模式。

资本市场表现回顾：四方模式享受估值溢价。1）“四方模式”市场表现更优：代表性公司MasterCard、VISA近十年股价涨幅分别达1322%/960%，大幅跑赢同期指数，目前“四方模式”清算机构估值水平约为45xForwardPE/20xPS，估值溢价背后是公司盈利、股利稳定增长的“现金牛”效应。2）“三方模式”市场波动更大：代表性公司Discover、美国运通近十年股价涨幅分别为580%/265%，目前“三方模式”清算机构估值水平约为30xForwardPE/3xPS，股价波动反映了该模式盈利能力和盈利增长的内生波动性。

清算机构发展展望：因时而变，国际化、开放化、多元化为方向。我们认为，在移动支付变革以及数字货币兴起的大环境中，定位于中心化模式的清算机构发展方向在于：1）国际化，跨境支付在全球支付清算机构TPV规模中占比不断提升，尤其是人民币国际化背景下，国内清算机构国际化仍有较大空间。2）开放化，借助开放强化生态圈多样性和稳健性，应对移动支付和数字货币的挑战，包括面向生态内伙伴开放、同业伙伴开放，亦可探索与非银支付机构的转接清算模式；3）多元化，可行路径是借数字钱包和数字受理环境触达前端客群，后通过布局财富管理、中间业务引流、商户数据服务等轻资产、高毛利业务来升级商业模型。