虽然并购方案获得证监会审核通过，但并购方案依然是存在一些瑕疵，不仅标的公司评估估值存疑，有利益输送的可能，且被收购标的还存在少缴“五险一金”的嫌疑，一旦事实真的存在，则在并购完成后，很可能导致上市公司另外出钱去弥补这个缺口。

9月26日，创业板公司优博讯发布公告称，公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获证监会无条件通过。然而，重组方案虽然顺利过审，但是梳理该公司披露的并购草案，依然能发现其中还是存在一些瑕疵的，这些瑕疵的存在很可能在未来会演变成损害上市公司和二级市场投资者的硬伤。

估值存疑

根据优博讯发布的并购草案修订稿介绍，上市公司拟向陈建辉等26名交易对方发行股份及支付现金购买其合计持有的佳博科技100%股权。截至评估基准日（2018年12月31日），按照收益法评估，标的公司股东全部权益价值评估值为8.17亿元，比标的公司合并口径归属于母公司所有者权益账面价值增值6.13亿元，增值率301.12%。而最终，经交易双方协商，本次交易佳博科技100%股权的对价确定为8.15亿元。

《红周刊》记者发现，对于佳博科技此次高达301.12%评估增值率，如果与其以往股权转让中的对价相比，是缺乏一定合理性的。在以往正常的股权转让中，价格尚在合理区间内，而在优博讯介入并购后，估值便出现倍增的结果，如此情况很让人怀疑其中是否存在利益输送的可能。

被并购标的佳博科技成立时间并不算长，2012年5月16日由陈建辉、施唯平、吴珠杨、胡琳、李菁几人发起成立，首期出资1000万元。其后，随着其不断的增资和股权转让，到2018年8月份第三次股权转让前，注册资金已经达到了1.36亿元。

在第三次股权转让中，股东施唯平以2760万元的价格将其持有的佳博科技800万股股份转让给了建环创享，318万元的价格将其持有的佳博科技100万股股份转让给李晓波；股东佳博网络以1897.50万元的价格，将其所持有的佳博科技550万股股份转让给了君度尚左。其持有的佳博科技30万股股份，以95.40万元价格转让给许诺……从此次股权转让中的交易价格和所获股权数量计算，建环创享与君度尚左支付对价相比其他股东较高，按照这两家公司的对价情况，此时佳博科技整体估值为4.69亿元，而按照其他股东的对价，则公司整体估值为4.32亿元。

按照并购草案对此给出的解释，在此次股权转让中，除对建环创享、君度尚左发生的股份转让行为外，佳博科技发生的其余股份转让均为对内部员工、员工持股平台或关联方的转让。而建环创享、君度尚左与佳博科技实际控制人陈建辉不存在关联关系，与优博讯实际控制人和董监高之间不存在关联关系，两家公司对佳博科技的投资均是对佳博科技本身及专用打印机行业的看好。

按照这一解释，这也就是说，建环创享、君度尚左在此次转让中的出价是相对合理的，而其余股份受让方为内部员工、员工持股平台或关联方，给予9折左右的优惠也算合理。并且在随后2018年10月份的第四次股权转让中，股东陈建辉分别与公司员工及关联方进行的股权转让中，也是按照第三次股权转让时的估值进行交易的，这意味着，此时该公司整体估值应该在4.69亿元左右。然而到了此次与上市公司优讯博的交易中，评估基准日为2018年12月31日，距离其第四此股权转让仅过去不足两个月，该公司估值就飙升到了8.17亿元，估值增长了74.13%，估值如此快速的增长真的合理吗？

在并购草案中，虽然上市公司一再强调建环创享和君度尚左不存在突击入股，但这两家公司入股仅仅不到4个月，公司就大幅增值，并购一旦完成后，两家公司短期内就获益颇丰，如此情况如何让人相信其中不存在利益输送呢？而上市公司在高溢价并购后，一旦不可预见风险爆发，由于信息不对称，大股东可以提前套现离场，而届时受伤的恐怕又会是二级市场中小投资者了。

业绩承诺之疑

此次并购，优博讯愿意高溢价收购佳博科技，与标的方给出的业绩承诺不无关系。根据并购双方签署的业绩承诺协议，佳博科技所实现的净利润，2019年度不低于7000万元，2020年度不低于9000万元，2021年度不低于11000万元，2022年度不低于12500万元，2023年度不低于12500万元。不过从佳博科技2019年上半年收入实现情况来看，情况似乎并不太乐观，其2019年上半年实现营业收入2.09亿元，如果将该收入年化，则其2019年全年收入约为4.18亿元，相比2018年5.23亿元的收入下滑幅度将超过20%，而其2018年实现净利润尚不足5700万元，如果2019年全年收入真的出现下滑，则其想要实现7000万元的业绩承诺，是有不小压力的。

此外，在此次交易中，佳博科技共有26名股东，有14名股东做了业绩承诺，其中包括公司实际控制人、公司员工持股平台、公司业务团队核心员工等，然而未作出业绩承诺的股东中还有公司第五和第七大股东建环创享和君度尚左，分别持有佳博科技5.88%和4.04%的股权。对此，并购草案给出的解释是：两位大股东看好公司发展，只为赚取增值收益，未参加生产经营。但正如我们前文所分析，作为本次本周交易之前精准入股的两位股东，一旦此次并购顺利完成，他们在短期内将获益颇丰，这样的大股东都不愿意对未来业绩做出承诺，那又是否意味着其对该公司未来能否完成业绩承诺并没有什么信心呢？

此外，两大股东能如此精准入股，又不用签署业绩承诺，这就难免人人怀疑，标的公司是否与这两大股东签署了抽屉协议。若抽屉协议真的存在，就不排除这两位股东通过高价收购，抬高公司估值的可能，进而也让人更加怀疑本次估值大幅增加的合理性。

赊销拉动下的营收增长

佳博科技的主营业务为打印机的设计、研发、生产及销售，报告期内，专用打印机产品的收入占到了其营业收入的九成以上。然而，打印机行业其所面临的市场状况并不乐观，该公司在并购草案中就表示，由于专用打印机产品类型多样、工艺复杂程度不一，导致中低端市场进入门槛较低，行业内企业参差不齐。

近年来，随着科学技术的发展，电子技术越来越成熟，打印机应用越来越少。以前应用最广泛的办公领域，随着无纸化办公在各类企业中盛行，打印机使用率已大幅下降；此外，以前需要使用专用打印机的民航、景区等领域，现在一张身份证全搞定，纸质票比例已经大幅降低；就连税务领域的纸质发票，也逐步被电子发票所替代，因此，不管是普通打印机，还是专用打印机，市场前景都令人担忧。在这种状况之下，优博讯还在高溢价收购打印机为主营业务的佳博科技，其中原因就很让人不解了。

或许，上市公司管理层看上的是标的公司近年来快速增长的营业收入，根据草案数据显示，2018年，佳博科技的营业收入从上年度的3.94亿元增长到了5.23亿元，增速达到了32.82%，这样的收入增速表现着实不错，不过《红周刊》记者仔细分析该公司收入的快速增长的原因，发现其中是有可疑之处的。

重组草案披露，佳博科技营业收入在大幅增速，然而增速更加惊人的却是该公司的应收账款，2017年时，该公司的应收账款金额还为1454万元，可到了2018年，其应收账款金额就增加到了4813万元，应收账款增速高达230.91%，相比之下，其32.82%的营业收入增速，就不过是“小cass”了。而其应收账款大幅增长，除了一小部分是因为营业收入增长而来，更大的原因恐怕与其放宽信用政策，大肆赊销产品不无关系。而佳博科技在并购草案中介绍应收账款大幅增长的原因时也曾承认“随着公司业务的发展，以及在前述信用政策原则的指导下，公司对信誉较好的大客户的信用政策逐步有所放宽。”

放宽信用政策，短期内，能刺激销售，实现销售额度的快速增长，然而随之而来的却是应收账款回收风险的加大。通过赊销刺激销售额的增长，使得公司在收益法下评估值大幅增加，卖出更好的价钱，然而，最后承担应收账款回收风险的却是“接盘侠”上市公司。因此，标的公司通过放宽信用政策的方法实现的营收增长，是很值得警惕的。

借关联交易撑门面

除了依靠赊销拉动收入增长以外，关联交易也是佳博科技实现营业收入的重要手段。

HEYDAY GLOBAL LIMITED（以下简称“HEYDAY”）于2010年9月21日在香港注册成立，主营业务范围为打印机及周边产品的采购、销售和贸易。在2018年6月之前，陈建辉一直持有该公司30%的股权，与此同时，陈建辉也直接持有佳博科技38.59%的股权，为佳博科技的控股股东及实际控制人。虽然并购草案中表示，陈建辉持有HEYDAY的股权仅为代持，但双方之间的关联关系是无法撇清的。而在整个报告期内，HEYDAY一直是佳博科技的前五大客户之一，双方长期存在关联交易，其中2017年该公司为其第二大客户，当年关联销售金额达3452.96万元，2018年该公司为其第三大客户，为公司贡献的销售额为3491.24万元，2019年1~6月，该公司依旧为其第三大客户，为其贡献收入1395.16万元。

此外，另一家于2016年1月在香港成立的AUVISTAS DATAPOINT LIMITED（以下简称“AUVISTAS”）公司，主要从事专用打印机、扫描枪、钱箱等收银系统周边产品在中国地区的采购和海外销售业务。而AUVISTAS正是由佳博科技实际控制人陈建辉之女陈宵轶控股的境外企业，陈宵轶直接持有AUVISTAS 60%的股权，且担任董事，因此这家公司也是佳博科技的关联公司。2017年AUVISTAS为佳博科技的第三大客户，当年为其贡献收入2146.55万元。除此之外，珠海开源数据科技有限公司（以下简称“开源数据”）曾是佳博科技通过全资子公司智汇网络间接持有30%股权的公司。直到2018年2月，智汇网络才将其持有的开源数据股权转让了出去。而开源数据也一直为佳博科技贡献着力量，报告期内共为其贡献了1853.32万元的收入。

仅以上三家关联公司，2017年、2018年和2019年1~6月为其贡献的收入分别达到了6229.16万元、5686.79万元和1822.86万元，占其当期收入的比例分别为15.81%、10.87%和8.73%。由此来看，其营业收入中有很大一部分是依靠关联交易获得的。

有了关联交易，就少不了关联方对资金的占用，从披露的数据来看，以上三家关联方都是佳博科技的应收账款大客户，其中2017年AUVISTAS为其应收账款第一大客户，HEYDAY紧随其后，为第二大应收账款客户，开源数据则为其第八大应收账款客户，三家关联方应收账款金额占到了总应收金额的45.98%；2018年中，HEYDAY为其应收账款第一大客户，开源数据则为其应收账款第九大客户；2019年1~6月，HEYDAY依旧稳居其应收账款第一大客户，开源数据第九大的位置也没有变化。

大量的关联交易存在，一方面占用了标的公司大量的资金，影响其流动性；另一方面也使得标的公司产品价格公允性存在很大疑点。与此同时，由于关联方之间存在共同利益，标的公司如果通过虚增收入能获得更高的估值，对于关联方来说，也能获得不少的好处，因此标的公司收入数据的真实性也就难免令人怀疑了。

涉嫌少缴“五险一金”

在并购草案中，佳博科技详细披露了其职工薪酬数据，并对各岗位职工薪酬的匹配性进行了分析，从其披露的数据来看，该公司在2019年以前的住房公积金均为0，也就是说，在此之前，该公司竟然没有为任何员工购买住房公积金，由此来看，该公司在员工福利方面存在不小问题。《红周刊》记者在对比其审计报告数据时还发现，按照佳博科技披露的职工薪酬数据核算的话，其为职工所缴纳的“五险一金”存在少缴的嫌疑。

我们知道，企业应付职工薪酬本期增加金额即为企业当期所发生的所有员工发生的薪酬，其中包括职工当期的工资、奖金、津贴和补贴以及“五险一金”等费用。根据佳博科技的审计报告数据，2017年、2018年及2019年1~6月份，佳博科技应付职工薪酬本期增加金额分别为4481.5万元、5062.13万元和2377.33万元，按照相关规定，企业应该按照职工实际薪酬按照相关比例为基数为企业缴纳“五险一金”，那么如果按照佳博科技披露的应付职工薪酬增加金额计算，其“五险一金”的缴纳情况应该是什么样子呢？

根据珠海市人力资源和社会保障局公布的2018~2019年珠海市企业职工社会保险缴费比例，养老保险企业缴纳比例为13%，失业保险企业缴纳比例为0.64%，生育保险企业缴纳比例为0.5%，医疗保险企业缴纳比例为5.5%，补充残保金企业缴纳金额为67.96元，工伤保险公司根据行业按相应比例缴纳，也就是说除去工伤保险和补充残保金企外，企业需缴纳的“五险”比例总和为19.6%。此外，珠海市公积金缴存比例是在5%~12%的区间内，即使按照最低的5%比例计算，那么该公司需要为职工缴纳的“五险一金”的总比例应该为24.6%。

在实际执行中，企业一般是按照上年度职工平均薪酬确定缴纳基数的，佳博科技的保险中，除了基本医疗保险费还有一项补充医疗保险，而这两项均属医疗保险。2018年该公司应付职工薪酬本期增加额为5062.13万元，这也就意味着2019年上半年该公司需要为职工缴纳“五险一金”的总额约为622万元，而这还不算其应该缴纳的工伤保险和补充残保金，如果算上这两项金额则会更高。然而从该公司实际缴纳情况来看，当期其实际缴纳的金额仅为197万元，不足理论应缴纳金额的三分之一，之间差额超过了400万元。

2017年，佳博科技披露的应付职工薪酬本期增加额为4481.50万元，2018年以2017年职工平均薪酬为基数，同样按照24.6%的比例计算，则其2018那年应该需要为员工缴纳的“五险一金”金额应该为1102万元，而实际上，其仅缴纳了465万元，相当于应缴纳金额的42.18%，差额超过637万元。由于缺乏2016年职工薪酬数据，我们不便核算其2017年“五险一金”，不过仅仅2018年和2019年年上半年数据差异情况,其“五险一金”就涉嫌少缴金额超过千万元，如此情况是令人惊诧的，该公司在职工管理薪酬方面似乎存在不小问题，如果这一情况属实，标的公司不但侵犯了员工利益，同时也是违反《劳动法》的相关规定，一旦此次并购完成需要补缴，恐怕又得让上市公司“出血”了。